Derivaten zijn in het Verenigd Koninkrijk – net als in Nederland – een belangrijk onderdeel in de beleggingsstrategie van veel pensioenfondsen, maar het beoordelen ervan op basis van ESG-criteria staat nog vrijwel in de kinderschoenen.

Bij institutionele beleggers is ESG ingeburgerd, maar de criteria worden niet op alle onderdelen van portfolio’s in gelijke mate toegepast. Tot nu toe wordt vooral bij rechtstreeks aandelenbezit en vastrentende waarden naar ESG-integratie gestreefd, maar bij ander vermogen, (bijvoorbeeld vastgoed en private equity) veel minder – hoewel er een inhaalslag begint te komen.

De vraag hoe pensioenfondsen – en beleggers in het algemeen – bij derivaten met ESG-criteria moeten omgaan, krijgt nog steeds veel te weinig aandacht. Dit is zonder twijfel een ernstige tekortkoming, want pensioenfondsen zijn belangrijke gebruikers van derivaten. Uit recent onderzoek door The Pensions Regulator (de toezichthouder pensioenen in het Verenigd Koninkrijk) is gebleken dat de fictieve blootstelling aan derivaten van DB-regelingen ongeveer 75% van de vermogenswaarde bedraagt.[1] Ook bij Nederlandse pensioenfondsen maken derivaten een belangrijk deel uit van de beleggingsstrategie, met name om rente- en valutarisico af te dekken.

Bij derivaten omvat ESG-integratie twee belangrijke aspecten: het onderliggende product waarop de waarde van het derivaat gebaseerd is en de operationele structuur die het derivaat gebruikt.

De ESG-blootstelling van de onderliggende waarden

‘Derivaat’ betekent ‘afgeleid instrument’. Derivaten hebben dus betrekking op een onderliggende waarde of product, het derivaat is in feite gewoon een financieel contract dat altijd gekoppeld is aan iets tastbaars in de ‘echte wereld’. Een optiecontract op BP plc is bijvoorbeeld gekoppeld aan de prijs van het aandeel BP.

Dit betekent dat bij het beoordelen van een derivaat rekening moet worden gehouden met de ESG-factoren die van invloed zijn op het onderliggende product. In sommige gevallen spreekt dit voor zich: een belegger die derivaten gebruikt om blootstelling aan aandelen te bereiken, moet rekening houden met de ESG-factoren die van invloed zijn op de betreffende bedrijven, net als wanneer rechtstreeks in aandelen zou worden belegd. In bepaalde gevallen bestaat bij derivaten zelfs extra ESG-verantwoordelijkheid. Commodity futures (termijncontracten op grondstoffen) zijn voor de bedrijven die deze grondstoffen produceren bijvoorbeeld vaak een essentieel commercieel hulpmiddel. Beleggingen in termijncontracten in olie en metaal bieden olie- en metaalproducenten – die bij deze transacties meestal de uiteindelijke tegenpartij zijn – belangrijke liquiditeit.

Bij LDI-portefeuilles betekent ‘rekening houden met ESG-factoren’ ook dat kritisch naar de wijze van bestuur (governance) moet worden gekeken.

Het toepassen van ESG-criteria op rente- en inflatieswaps, twee van de derivaten die pensioenfondsen het vaakst gebruiken om het rente- en inflatierisico van de pensioenverplichtingen te beheersen, is een stuk ingewikkelder. Bij renteswaps is de onderliggende waarde grofweg de verwachte toekomstige ontwikkeling van de basisrente van de betreffende centrale bank en bij inflatieswaps de verwachte toekomstige ontwikkeling van de relevante inflatie. Het is een ware uitdaging om ESG-afwegingen in deze analyse te integreren, en dit blijft een aandachtspunt voor de sector. Natuurlijk zullen klimaatgerelateerde factoren in de toekomst invloed op de inflatie hebben, en daarmee ook op de toekomstige basisrentetarieven van de centrale bank. Op dit moment kunnen pensioenfondsbestuurders nog gewoon aangeven dat hun LDI-hedge ‘de verplichtingen dekt’, maar dat wordt in de toekomst anders. Op termijn zullen alle activa, zelfs als ze in portefeuille worden gehouden om de verplichtingen af te dekken, aan ESG-criteria worden getoetst.

Bij LDI-portefeuilles betekent ‘rekening houden met ESG-factoren’ ook dat kritisch naar de wijze van bestuur (governance) moet worden gekeken. Goede governance betekent in geval van bedrijven dat er actieve aandeelhouders zijn die de raad van bestuur uitdagen en toezicht houden. De LDI-equivalenten hiervan zijn actieve betrokkenheid bij de treasury-functie en het schuldenbeheer van bonduitgevers (om de duurzaamheid van schuldemissies te verhogen) en actieve participatie rond onderwerpen als de pensioenstelsel-hervorming.

Operationele ESG-factoren bij derivaten

Bij derivaten is altijd een financiële tegenpartij vereist, en steeds vaker ook een central clearing counterparty (CCP) en/of beurs. Deze partijen zorgen ervoor dat contractuele afspraken worden nageleefd en dat derivaten liquide blijven.

Pensioenfondsen zouden bij het selecteren en monitoren van de tegenpartijen ESG-criteria moeten toepassen– net zoals ze dat bij het aanstellen van fondsbeheerders doen. De sector bevindt zich nog in een zeer vroeg stadium om te bepalen welke criteria er het meest toe doen. Hoe verhoudt een ESG-reputatie van een tegenpartij zich tot een kredietbeoordeling, hoe kan één antwoord worden gegeven op de vraag of een tegenpartij aanvaardbaar is of niet?

Duurzame derivaten

Tot slot – en wellicht meest relevant voor de toekomst – moeten we ons ervan bewustzijn dat derivaten zich zullen ontwikkelen en naar verwachting een essentiële rol gaan spelen bij het ondersteunen van de overgang naar een energie-neutrale wereld door initiatieven als de Europese Green Deal en in het Sustainable Finance Action Plan. Het European Capital Markets Institute (ECMI) heeft onlangs een paper gepubliceerd waarin fascinerende ontwikkelpunten worden benoemd.

Derivaten zijn tegenwoordig enorm populair (de wereldwijde blootstelling is duizelingwekkend: £550 biljoen) omdat ze een efficiënt instrument zijn om kapitaal in te zetten en risico’s te beheersen. Terwijl institutionele beleggers milieurisico’s willen beheersen, bieden derivaten een enorm onbenut potentieel.

Zo kunnen weerderivaten gebruikt worden om fondsen tegen de ongewenste gevolgen van nadelige weersomstandigheden (zoals droogte of temperatuurstijgingen) te beschermen; derivaten op CO2-credits kunnen blootstelling aan hoge uitstoot van broeikasgassen elders in de portefeuille compenseren, en derivaten die aan groene energie gekoppeld zijn, kunnen zorgen voor blootstelling aan de productie van zonne-, wind- en waterstofenergie.

Gezien het feit dat in het Verenigd Koninkrijk en ook in Nederland de beleggingsportefeuilles van pensioenfondsen voor een groot deel uit derivaten bestaan, is toetsing op ESG-criteria niet alleen een uitgelezen kans om risico’s te beperken, maar ook essentieel om bij het financieren van schulden de overgang naar een groenere economie te maken.

[1] DB Pension Scheme Leverage and liquidity Survey, december 2019. In deze studie werden 137 van de 400 grootste pensioenregelingen onderzocht, met een totaal vermogen van £697 miljard.